收益法的前世今生

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收益法的前世今生:历史沿革的一般观察（二）

王毅



在此基础上，威廉·夏普（Wiuinm Sharpe）于1964年，利特纳（J.Lintner）于1965年和莫辛 (J.Mossin) 于1966年将相关风险理论与马克维茨的资产组合理论结合，命名为资本资产定价模型（CAPM）。CAPM被认为是金融市场现代价格的脊梁，它也被广泛用于经验分析，使丰富的金融统计数据可以得到系统而有效的利用。而且此模型被广泛用于实际研究并因而变为不同领域中决策的一个重要基础。当然，评估师们都知道CAPM是我们计算折现率最基本的方法之一。夏普也于1990年获二十二届诺贝尔经济学奖。至此，收益法在理论上已经得到了完善。

从上世纪八十年代末开始，美国西北大学的阿尔佛雷德·拉帕波特（ Alfrid Rappaport）教授、乔尔·恩特斯（Joel Stern）以及麦肯锡的卡普兰（Copeland）将米勒和莫迪里亚尼的企业价值评估理论运用到了实际中。和威廉斯的股利折现模型（DDM）相比，相关的预期收益演变成了自由现金流（FCF），折现率则表述为加权平均资本成本（WACC），而由此形成的折现现金流量模型（DCF），表述为公司价值应该等于公司的未来自由现金流量按适当的资本成本率折现后的现值。与DDM模型相比，DCF模型更符合实际，更有利于操作，因此被业界推崇备至。近年来，DCF模型产生了一些变形，蒂姆·科勒在《价值评估》中给予了归纳：



折现现金流估值法基本框架

模 型 企业折现 现金流 经济利润 调整折现值

衡量指标 自由现金流 经济利润 自由现金流

折现系数 加权平均资本成本 加权平均资本成本 无杠杆权益成本

评 价

最适用于项目、事业部和公司在按照目标水平管理资本结构的情形 明确表明一个公司何时在创造价值 突出表现在比基于WACC的模型更容易用于资本结构变化的情况 在一个数据中包含了自由现金流和利息税盾，难以比较不同公司和不同时期的绩效差异

资本现金流 资本现金流 无杠杆权益成本

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权益现金流 权益现金流 杠杆权益成本

由于资本结构包含在现金流量中难于正确应用，最好用于金融机构估值



戴维·弗里克曼（David Frykmm）等在《公司价值评估》一书中总结了 DCF模型受到业界的欢迎的原因是：

①它在理论上是正确的 ②它与市场价值相一致 ③它对所有类型的公司都有效 ④它不受会计报表粉饰的影响

⑤它让分析者更好的了解潜在的营业情况

当然，理论界对收益折现模型的争论也一直没有停止过。有学者（佩因曼Ptnman）认为，股利支付与价值无关；股利预测忽略了支付中的资本利得部分等。更有人认为：“DDM从来就没有在实践中成功运用的例子，股票的红利本身就是无法预测的。”而对于CAPM则是从其诞生之日起就争议不断。1976年，美国学者斯蒂芬·罗斯（Stephen.Ross）在《经济理论杂志》上发表了“资本资产定价的套利理论”提出了一种新的资产定价模型即套利定价模型（APT）。套利定价理论用套利概念定义均衡，不需要市场组合的存在性，而且所需的假设比CAPM更少、更合理。通俗的说CAPM是APT的特例，而APT是CAPM的推广和发展。近年来，剩余收益估价模型（EBO）得到理论界的重视，成为近十年来美国财务学、会计学界最热门的研究主题之一。EBO模型最早是由爱德华兹（Edwards）和贝尔（Bell）于1961年提出来的,但并未引起理论界多大的重视。1995年美国学者奥尔森（Ohlson）在其《权益估价中的收益、账面价值及股利》一文中对这个方法重新进行了系统阐述，建立了公司权益价值与会计变量之间的关系。

剩余收益模型使用公司权益的账面价值和预期剩余收益的现值来表示股票的内在价值。在考虑货币时间价值以及投资者所要求的风险报酬情况下，将企业预期剩余收益按照一定的贴现率进行贴现以后加上当期权益价值就是股票的内在价值。奥尔森认为传统的现金流量估价模型“用净现金流量公式来估算公司价值时不使用公司财务报表上的数据，使该方法失去了实用性”。因此运用会计信息直接进行价值评估，摆脱了传统现金流量贴现模型从会计数字转化为现金流量数字的“曲折”，增加了实用性。美国会计学会就认为剩余收益模型是一种比贴现现金流量模型更准



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